医药反腐剑指带金销售，对该领域的投资将危中有机。
杜鹏/文
7月21日，国家卫健委等10部门联合召开视频会议，部署开展为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。同时，为保证整治工作的有效开展，中央纪委、国家监委部署纪检监察机关配合卫健委等部门开展全国医药领域腐败问题集中整治。
受此影响，医药板块迎来下跌走势。Choice数据显示，申万一级医药生物板块指数7月31日下跌1.63%，8月7日下跌2.84%，在此期间跌幅5.52%。从个股来看，申万一级医药生物行业共有488家上市公司，最近10个交易日跌幅超过10%的有62家，跌幅超过15%的有20家。
国内市场危中有机
本轮医疗反腐特点是全领域、全链条、全覆盖持续高压反腐。根据开源证券研究报告统计，2023年以来，截至7月31日，19个省和直辖市总共有156位院长落马，数量已经远超往年被查院长数量。
上市公司方面，7月至今已有3家企业掌门人被立案调查。7月5日，卫宁健康公告实际控制人、董事长周炜7月1日被广东茂名市监察委员会实施留置措施。7月31日，赛伦生物公告实际控制人之一、董事长范志和因涉嫌职务犯罪被上海市监察委员会实施留置并立案调查。8月7日，人福医药公告实际控制人艾路明因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案。
对于带金销售，开源证券研究报告称，即便在集采、两票制、医保控费等方式下开展医药销售，药械销售费用率仍然持续居高不下。医药销售可能存在更为隐蔽的利益输送问题，比如回扣式药品销售、福利式会议赞助、虚高式交易、定制式招投标和规避式设备投放等商业贿赂手段。
依据申万行业划分，化学制剂、中药、生物制品三大细分领域，共有238家上市公司。根据东方财富Choice终端统计，销售费用总计占营业收入比例超过40%以上的有81家，超过50%以上的有38家。在本轮医药反腐之下，方正证券认为利益性品种将进一步被淘汰出院内市场，开源证券认为院内部分疗效不明确、价格高的带金销售品种销量将下滑。
不过，反腐并不意味着所有医药股就不能投资了，一些受反腐影响较小的药企，如果被市场错杀，或许存在机会。
在市场关注度较高的医药白马股中，销售费用占比较小的有片仔癀、上海莱士、天坛生物，2022年销售费用率分别为5.56%、5.68%、6.15%。
片仔癀是名贵中药上市公司，经营特点表现为强品牌驱动、院外销售为主，具有消费品属性，其虽然有贸易流通业务，但保守按照销售费用除以剔除掉贸易外的营收计算，销售费用率也仅有10.42%，受医药反腐影响小。德邦证券研究报告指出，院外销售为主的药企还有太极集团、华润三九、东阿阿胶。
天坛生物和上海莱士均是血制品上市公司。血制品属于牌照准入行业，国内仅有少数几家企业有资格开展血浆采集，供给端受限。而下游需求端则较为刚性，且保持增长，行业多数时间表现为供给偏紧格局。因此，基于安全要求的牌照准入环境和偏紧供需格局，血制品上市公司销售费用并不高，受反腐影响小。
医药反腐对集采和非集采品种的影响也有所不同。开源证券研究报告分析称，集采品种由于价格降低、进院更容易，销售模式也更为合规，预计在此次医药反腐中受影响相对较小。对于未集采品种，若药品的临床疗效不明显但销售量较大且保持增长，则是此次医药反腐中重点整治对象。
2018年以来1-8批带量采购已纳入333个品种，大部分常见病、慢性病用药均已经被纳入集采。东吴证券预计，百亿市值药企2023-2025年的集采风险多降至15%以下。开源证券研究报告指出，仿制药集采已经出清且有创新药转型兑现的药企有恩华药业、京新药业、泰恩康、仙琚制药、信立泰、一品红等。
此外，胰岛素领域的集采也值得关注。东吴证券研究报告称，胰岛素未集采品种占比已经小于11%。该领域的上市公司有通化东宝和甘李药业，业务均是以生产胰岛素产品为主。中信证券近日发布研究报告称，胰岛素目前集采风险已基本出清，集采后产品“以量换价”实现快速放量的基本逻辑没有改变，相关公司2023年业绩将步入上升通道。
对于本轮医药反腐长期影响，方正证券认为将减少医疗产业链条中的不合理竞争，中长期利好创新研发型企业。
根据东方财富Choice终端，2022年，国内药企中研发投入排在前五位的上市公司为百济神州、恒瑞医药、复星医药、君实生物、科伦药业，金额分别为111.52亿元、63.46亿元、58.85亿元、23.84亿元、18.15亿元。
海外市场不受影响
海外医药市场空间广阔，积极出海的药品不会受到国内反腐影响。
从海外上市品种来看，百济神州的泽布替尼、石药集团的马来酸左旋氨氯地平是第一批成功获美国FDA批准上市的国产创新药，获批时间分别为2019年11月、2019年12月。绿叶制药的利斯的明透皮贴剂和传奇生物的西达基奥仑赛是第二批成功出海的国产创新药，美国FDA批准时间分别为2021年5月、2022年2月。
泽布替尼作为首个成功出海创新药，在美国商业化进展顺利。2021年，泽布替尼在美国市场实现7亿元销售额，国内市场实现6亿元销售额，美国市场销售额超越国内市场。2022年，泽布替尼全球销售额38.3亿元，同比增长159%，其中美国市场销售额同比增长超过2倍，达到26.4亿元，充分验证了全球市场的广阔潜力。
2023年1月，泽布替尼在美国被FDA获批新增适应症，用于治疗慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成人患者，CLL/SLL是BTK抑制剂的核心适应症之一。中金公司认为，新核心适应症批准的取得将进一步在未来几年加速泽布替尼的全球放量。百济神州2022年年报预计，泽布替尼2023年将陆续收到全球各地监管机构针对其他申请做出的决定，包括可能在十多个市场获得更多批准。
2022年，百济神州境内和境外营收分别为56.75亿元、38.92亿元，占全部营收的比例分别为59.32%、40.69%，海外市场已经成为其重要营收来源。百济神州2022年研发投入111.52亿元。东吴证券研究报告称，百济神州有40个以上临床阶段药物正在全球开展临床试验，16 款产品组合正在全球商业化。
传奇生物的西达基奥仑赛也值得关注。该产品用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）患者，这些患者既往接受过四线或以上的治疗，2022年2月正式获美国FDA批准，2022年5月获欧盟EMA批准，9月在日本获批，成为中国首个成功出海的国产CAR-T细胞疗法产品。该产品2022年首年销售额共计1.34亿美元，按照与强生的合作协议，传奇生物获得6668万美元。2023年一季度，西达基奥仑赛销售额达到了7200万美元。
传奇生物2022年营收为1.17亿美元，过半营收来自西达基奥仑赛。海通国际研究报告认为，传奇生物是国产创新药出海典范，对未来海外商业化前景乐观。
西南证券认为，百济神州、传奇生物率先切入海外市场，有望助力企业积累丰富的出海经验，对于后续品种的研发和商业化进展大有裨益。
除了已上市产品以外，据西南证券不完全统计，国内有139个创新药正在海外进行233项临床试验，分属于38家上市公司，临床试验项目数量在10个以上的公司包括：百济神州、恒瑞医药、加科思、康方生物、复星医药、亚盛医药等。
上面产品均属于自主出海模式，License out则是另外一种常见的出海模式，国内药企将自身产品的海外权益许可给以欧美跨国药企为代表的制药企业，获得首付款和里程碑费用。
据西南证券不完全统计，国内药企共23个License out项目总交易金额超5亿美元，其中5项超20亿美元，分别是科伦药业的7款ADC项目、康方生物的依沃西单抗、百济神州的欧司珀利单抗和替雷利珠单抗、荣昌生物的纬迪西妥单抗，金额分别为95亿元、50亿元、28.95亿元、22亿元、26亿元。
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